O câmbio doméstico começou o ano com uma dinâmica bastante diferente daquela observada no fim do ano passado, que assustou até mesmo os próprios participantes do mercado. Se, em 2024, o dólar registrou uma de suas maiores valorizações frente ao real desde a criação da moeda brasileira, em janeiro a moeda americana caiu 5,54% frente ao real. Foi o pior desempenho do dólar no mercado local em um mês de janeiro desde 2019.
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Não há um único motivo para explicar essa dinâmica, mas operadores de câmbio e gestores entendem que o menor temor em relação à nova gestão do presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, levou a um desmonte global de posições compradas em dólar, ou seja, apostas na valorização adicional da moeda americana. Além disso, a postura conservadora do Banco Central do Brasil, ao elevar a Selic e ampliar o diferencial de juros e ao ser mais ativo em dezembro com diversas intervenções no mercado de câmbio, pode ser lida como outro motivo para a recuperação do real observada no mês passado.
Ainda que, ao longo de janeiro, a entrada de capital no país (pelo “carry-trade” ou pela volta do capital estrangeiro) tenha sido apontada como a explicação para a melhora do câmbio doméstico, os dados ainda parciais do fluxo cambial do Banco Central mostram um panorama diferente. Até o dia 25 de janeiro, houve uma saída líquida de quase US$ 8 bilhões, ou seja, é mais provável que, pelo lado do câmbio contratado, tenha ocorrido uma pressão negativa sobre o câmbio. Assim, o resultado da queda do nível do dólar frente ao real está mais relacionado ao posicionamento dos próprios players no mercado financeiro.
Para o chefe de multimercados do ASA, Filippe Santa Fé, a correção dos preços do câmbio tem muita relação com a postura de Trump em não ser imediatista em suas medidas, após o início do seu novo governo. “Isso reduziu a necessidade do investidor de ter e de carregar aquela posição comprada em dólar tão elevada. Houve, portanto, um processo de redução gradual dessas posições”, diz. “Como que o real se enquadra nesse contexto? Por ser uma moeda mais líquida [mais negociada], é normal que o real piore mais em momentos de estresse, mas também é normal que se recupere mais rápido em momentos de alívio.”
Santa Fé aponta, ainda, que a atuação do Banco Central no mercado de câmbio em dezembro foi importante para essa recuperação da moeda brasileira. “Foi uma intervenção pontual e super importante, mas é preciso ressaltar que essa ingerência só foi bem recebida porque o Comitê de Política Monetária (Copom) estava sendo ortodoxo”, afirma o executivo, em referência à postura mais conservadora do colegiado em elevar a Selic em 1 ponto percentual em dezembro e dar sinalização de duas altas na mesma magnitude nos encontros seguintes. “Não é questão de olhar para o tamanho da intervenção, mas para o ambiente todo em que essa atuação ocorreu. E vimos que funcionou.”
Como mostrou o Valor, em dezembro, o Banco Central realizou sua maior intervenção no mercado à vista em um único mês, ao injetar US$ 21,57 bilhões em dezembro como resposta à saída também recorde para um mês de US$ 26,41 bilhões pelo fluxo cambial.
Na mesma linha de Santa Fé, estrategistas e economistas do HSBC dizem que, ainda que o BC tenha tido o cuidado de não defender qualquer nível específico do câmbio, a intervenção foi eficaz na estabilização do mercado e em reduzir as pressões excessivas de depreciação idiossincráticas num contexto de falta de dólares no país. “Pode-se dizer que o pior já passou para o real”, dizem Joseph Incalcaterra, Daniel Lavarda e Clyde Wardle em relatório enviado a clientes.
“É importante ressaltar que é improvável que o BC impeça a desvalorização do real se questões internas adicionais (da política fiscal) ou riscos externos (reprecificação da política do Fed ou tarifas e contágio dos mercados emergentes) se materializarem”, apontam os profissionais do HSBC, que dizem, ainda, ver poucos riscos para a moeda brasileira com as medidas tarifárias americanas. Na sexta-feira, o dólar voltou a ganhar força na reta final da sessão após a Casa Branca confirmar que os produtos de Canadá, México e China seriam tarifados a partir de 1º de fevereiro, mas o real conseguiu se manter incólume, o que levou o câmbio doméstico à 10ª sessão consecutiva de valorização.
Há ainda uma leitura no mercado de que os agentes começaram a desfazer ao menos parte do prêmio de risco que havia sido embutido nos ativos domésticos pelo temor de algum grau de dominância fiscal no país. Após dados de atividade de novembro um pouco mais fracos, a decisão do Copom trouxe um alerta sobre os riscos de desaceleração da economia brasileira. E, na semana passada, dados do mercado de trabalho também mostraram um desempenho mais fraco. “Há uma teoria de que, fora o fluxo ruim registrado em dezembro, o câmbio estaria precificando um risco de dominância fiscal, dado o nível dos juros futuros. Com esse Copom mais preocupado com a atividade, esse risco caiu na margem”, diz o trader da tesouraria de um grande banco local em condição de anonimato.
Santa Fé, do ASA, não enxerga da mesma forma. Para ele, a discussão de dominância fiscal não teve razão de ter existido. “Enquanto não começarmos a ver as pessoas fugindo do real, não tem dominância fiscal”, afirma. “Não dá para falar de dominância fiscal com a LTN [título prefixado do Tesouro] pagando 100% de CDI; não existe isso. É um risco, mas não com inflação a 5%. Não faz sentido. Se na Turquia não teve, vai ter aqui?”, questiona o executivo.
Ele, porém, revela ter abandonado a posição comprada em real que sustentava até a decisão do Copom. Para ele, foi justamente a última decisão, que mostrou um BC mais atento à desaceleração da economia, o motivo para desistir de apostar a favor da moeda brasileira.
“Tivemos uma deterioração de expectativas [de inflação] e da própria inflação corrente, com o [presidente do BC, Gabriel] Galípolo reconhecendo isso, quando elevou no comunicado a projeção de inflação”, afirma Santa Fé. “Mas sobre a orientação futura, ele não mudou nada. Pelo contrário… Deixou a mensagem mais branda. É o caso quando ele diz que as medidas de [Donald] Trump serão desinflacionárias. Ao colocar dessa forma, o mercado passa a pensar que ‘talvez esse cara seja de fato o que eu tinha medo do que ele fosse’”, diz o executivo, fazendo referência ao temor dos agentes financeiros de que Galípolo fosse assumir uma postura mais heterodoxa em sua gestão. “Daqui para frente, não quero saber mais do real. Ficou perigoso agora.”
Na visão de Santa Fé, a postura mais conservadora do BC era a âncora que sustentava o real em um ambiente global no qual as posições compradas em dólar contra todas as moedas não foram totalmente desfeitas porque as ameaças das medidas de Trump ainda estão presentes. Por isso, nem mesmo o diferencial de juros mais amplo entre Brasil e Estados Unidos deve beneficiar o real.
Os profissionais do HSBC também não veem catalisadores que possam impulsionar o real frente ao dólar. “O mais importante gatilho seria se o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, surpreendesse com fortes cortes adicionais de gastos – uma tarefa difícil”, dizem. “Embora vejamos espaço para algum fortalecimento das exportações agrícolas brasileiras no primeiro semestre de 2025, essas vendas podem não ser material suficiente para fazer o dólar cair frente ao real. No entanto, acreditamos que a moeda brasileira pode superar outros pares da América Latina nesse período.”